重庆股票杠杆错不在SHEIN

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　　一家努力的全球化公司，长于逆全球化时代。

　　作者 | 任彩茹

　　来源 | 36氪未来消费

　　许仰天胖了。

　　SHEIN上市前夕，几位接近许仰天的人士这样说。这位缔造了跨境巨头SHEIN的明星创业者，一向低调到“没有照片”。在少数早期的公开报道中，“清瘦”是最令人印象深刻的形容。

　　有人说是因为近一年他从公司的具体经营中退了一些，有人说是各方面压力下的忧郁式发胖，也有人说“可能是山东男人的中年命题”。

　　一直以来，围绕在许仰天身上的几个经典词汇——低调、聪明、务实、草根——几乎就是外界对他的全部认识。但在36氪的访谈中，一些新的词汇串联起了他更现实的创业下半场：“辛苦”、“负重前行”、“五味杂陈”。

　　随着逆全球化潮流，SHEIN已经淡出市场关注中心。在2026年上市时，这位曾经的宠儿面临的更多是审视。SHEIN营收曾连年保持双位数增长，净利润在2024年达到巅峰的33.7亿美金。但到2026年一季度，营收增长变为1.1%。

　　叠加上股市资金大幅流向AI概念，这加剧了SHEIN的估值回落。2022年它的巅峰估值近1000亿美金。有媒体报道，它原本打算以400-500亿美元估值完成本次港股IPO，但最终招股估值约为265亿美金。

　　所以，该如何看待SHEIN？是SHEIN错了吗？

　　错的不是做全球生意的SHEIN，而是逆全球化的潮流。在“世界是平的”的美好时代，人们得到的不只是便宜的衣服和更快的手机，更有跨越国界的善意共鸣。而今这股以“安全”为名、行“割裂”之实的逆向浪潮，不仅迫使各国消费者为本土产能支付高昂溢价，其残酷之处还在于，它剪断的不只是贸易的纽带，更是人类建立不到百年、对“命运与共”的集体信仰。

　　错的不是做服装生意的SHEIN，而是资本市场单一的AI审美。当市场资金被“是否纯血AI”所左右时，就难免集体短视——它忘了，经济体的血肉之躯并非仅由云端的Token构成。人类要吃饭、要穿衣、要出行、要受教，实体经济仍是那沉默而不可或缺的压舱石。人们也依然需要SHEIN那条由实时销售数据驱动的、能够精准预测时尚潮流并反向指导生产的柔性供应链。

　　SHEIN最大的“错误”，是作为一家以全球化为生意核心的公司，遭遇了一个逆全球化的时代；它生于一个尤有余晖的旧时代，却又一脚踏入一个混沌的新时代。

　　我们梳理了SHEIN成为一家国际化公司的种种努力，以及许仰天在他人生最富有色彩的14年中，有意无意做出的数个决定。创业从来是天时地利的赌局，但长在逆全球化时代的一家全球化公司，也许更懂得英雄不自由的滋味。

　　在千亿美金时推进上市

　　2021年，如果想通过专家访谈了解SHEIN的信息，需要付出13000元/小时的费用，在整个创投圈都是“独一份”的天价。

　　当时，疫情席卷全球、线下商业停摆，而SHEIN的订单在逐年翻倍滚动。而仅仅三四年前，2018年完成C轮融资时，彼时SHEIN的估值是24亿美金。当时许仰天开心地与一些合作伙伴分享这个消息，一位早期供应商问许仰天，“那你预计多久能到300亿、1000亿美金”。许谦虚答道，“这个就努力努力，也不知道，说不定X的一辈子做不成。”“我跟他说三年之内肯定能做到，我说你们一定会做成ZARA。”供应商的信心比许仰天更足。

　　SHEIN以令人眩晕的速度兑现了这份信心。2022年，SHEIN的估值抵达1000亿美元的峰顶，超越ZARA母公司与H&M的总和，成为仅次于字节跳动和SpaceX的全球第三大独角兽。

　　但这也是命运波折的伏笔所在。

　　一位SHEIN合作伙伴认为，倘若许仰天选择在更早的时候推进上市，估值虽不及巅峰，但地缘政治的裂痕尚未撕开，“小额包裹免税”依然是自由贸易的稳固基石。而SHEIN的选择是直到2022年、千亿美金估值时才正式推进纽约上市计划，但彼时这个窗口已近乎关闭。

　　2023年起，风云突变。Temu带来的竞争强压，“小额包裹免税”规则的消失，让SHEIN的脚步变重。此后市场传出SHEIN曾试图在多个市场上市的尝试，终不得法。到去年重新推进赴港上市时，SHEIN的年收入规模已逼近ZARA母公司，但增长回落至个位数，市场的信心更是今非昔比。

　　“上市慢，愁煞人，心里苦”，是SHEIN的一位早期供应商的感慨。

　　去土耳其、去巴西建厂

　　无论从降低履约费用，还是抵御风险的角度出发，如何降低对单一制造基地的依赖，一直是SHEIN面对的重要问题。“这是每一家全球化公司都必然会碰到的问题。”IDG资本合伙人连盟告诉36氪。在SHEIN尚未真正走入美元基金视线时，IDG资本在2015年领投了SHEIN的B轮融资。

　　2022年起，有供应商建议许仰天去土耳其建立供应链，离大消费市场更近一步。许起初摇摆不定，希望做更严谨的论证。但他还是派了团队过去，完成整体的财务测算与落地。后来，SHEIN又先后推进了巴西、墨西哥等地。

　　2024年特朗普当选后，市场预期美国会取消小额免税政策。也是这时，许仰天打算去越南建设供应链。一位供应商劝阻他，“去了越南还是无法解决近岸生产的问题，履约费用依然居高。”

　　而且，国际鞋服品牌普遍在越南设厂，生产的多为标准化商品、大货，而SHEIN需要的是高度敏捷的小单快反模式，越南的集群协作度和柔韧性远不足广东一带。到了2025年8月，美国正式落地对越南20%的对等关税，越南相比中国的关税优势大幅压缩，越南独特的战略地位彻底终结。

　　海外建厂的管理难度、成本也被低估了。“在巴西、墨西哥，当地的供应商不会像中国人为了捡钢镚儿累的要死。土耳其每年要给工人涨两次工资，23年最低工资标准是300美金，25年到了700美金。”

　　多方尝试后，SHEIN的供应链全球化尝试几乎全未取得理想成效。

　　许仰天后撤一步。SHEIN的供应链近岸探索如今从许仰天亲自盯的“一把手工程”变成了部门级事项，“可以更有序和容错地推进，往前走三步，允许退一步，不会再大干快上。”

　　走到今天，连盟对供应链全球化分布形成了三条结论：中国是全世界供给效率最好的地方；面对当下的国际情绪，企业的供应链建设需要更加多元化；放在其他地方的供应链，效率一定不如中国高，但必须要主动建设。“真正的全球化公司，追求的从来不是搬家，而是多样化和安全边际。”连盟告诉36氪。

　　正如马克·莱文森在《集装箱改变世界》中的观点：集装箱能够运输机器、面料与成品，却不能移植一套经过多年沉淀的产业协作网络。

　　这是一个无奈但不得不做的抉择，且做起来困难重重。“这件事需要考量的不是哪一国，而是全世界。”连盟说。

　　对垒Temu，激进与回撤

　　Temu的进场，是SHEIN走向命运下半章的转折点。

　　2022年底到2023年Temu的迅猛起势，任何一个对手都无法不警惕。TikTok的一位头部服务商告诉我们，Temu的出现也是TikTok Shop面临过的最激烈竞争。

　　此前的很长时间内，SHEIN在海外市场的卡位独特，许仰天并未正面交手过强有力的对手。但这一次，与Temu的激烈交火让SHEIN多少变得“不像自己”——大幅开放第三方商城、激进的招商策略，一度扰乱了SHEIN的节奏和品牌形象，双方还多次诉诸法律。

　　有人试图劝过许仰天和他的团队，Temu从第一天起就是价格极致便宜、品类无所不有的平台，且拼多多做平台起家，人才密度、组织效能、企业文化都与SHEIN迥异，SHEIN应当坚守供应链和履约优势。“但从最终的决策动作看，SHEIN与Temu在大约一年半的时间里是激进PK的。”

　　一位SHEIN投资人告诉36氪，许仰天在竞争中展现出了“善战”一面。“真正跟劲敌交过手，才知道哪些是你该做的事，哪些不是。”

　　一仗过后，就像在供应链全球化上的后撤，SHEIN如今在平台化上也在后撤。据彭博报道，尽管商城业务在今年一季度为SHEIN带来了14.3%的收入，但SHEIN已不再专注于此。

　　“SHEIN与Temu目前的状态是彼此重视，但是不在乎对方、不研究对方了。各自找到自己的位置，你做你的，我做我的。”一位接近双方的业内人士评价。

　　许仰天选择做回自己——让SHEIN从一个品牌，演变一家品牌集团，方法包括收购更多时尚品牌，并利用自身的供应链优势改造它们，实现新的业绩增长。

　　赴港

　　2025年7月，SHEIN在经历了纽交所的搁浅和多地上市的漫长周旋后，最终秘密向港交所递交了上市申请。

　　这是一场漫长而苦涩的“身份迁徙”。“上市地的选择上，去美国和欧洲是离消费市场近，在香港是离供应链近，理论上你两端都要扎透，但是如果必须做个选择，至少要一端扎透才行。”一位SHEIN投资人告诉36氪。

　　香港成为了接纳SHEIN的最后港湾。

　　但这绝非一场意气风发的凯旋。它标志着跨国企业“无国界”幻觉的破灭——在全球贸易断层线愈发清晰的今天，任何商业实体都必须重新确定自己的地缘坐标。

　　“他也是一个普通人，谁能想到自己做一家企业，做着做着被全世界关注了。”一位接近许仰天的创业者说，“其实真的是很辛苦的，到哪好像都不受待见。”

　　行业内的朋友和商家都希望SHEIN能顺利上市、发展壮大，“对中国这么多工厂和卖家而言，多一个平台，就能多一个选择。”上述TikTok服务商称。

　　露面

　　2026年2月，广东高质量发展大会，从不公开发声的许仰天罕见地走到了演讲台前。

　　面对台下参会者，许仰天谈及SHEIN成长的密码，他将其归结于广东“无事不扰、有求必应”的营商环境，以及完备的产业生态——从番禺的服装工厂到白云的物流枢纽，再到遍布广东的跨境生态，构成了SHEIN小单快反模式的核心支撑。

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　　许仰天神秘、低调，即使今天站在上市这样的节点。在外媒报道中，这种低调被理解为一种策略，目的是最低限度地降低对SHEIN的关注。与此同时，SHEIN也始终在为做一家全球化公司而努力。2022年，他们将集团注册地和公司总部迁至新加坡，开启美国纽约的IPO之路，直至去年7月转向香港。

　　应该多大限度地向外推出自己，以及如何“跟全世界交朋友”，对一位“也是普通人”的创始人来说，实在是一道难解的题。

　　熟悉许仰天的人都叫他sky，很少有人知道，他还为自己改过一个更正式的英文名：Chris。

　　接过唐伟手中的棒

　　今年63岁的唐伟（Donald Tang），是SHEIN在过去几年的上市路上最活跃的身影。

　　这位前贝尔斯登副董事长、深谙中美政商规则的华尔街资深投行人士，被视为许仰天在西方国家的代表。他以执行主席的身份，在SHEIN与政界、投资者的会议和一些政府的游说活动中频频现身。这位代表据称由沈南鹏介绍给许仰天，其最初目标是推动SHEIN在美国顺利上市。后来，他也是伦敦IPO过程中的主力和台前人物。

　　唐伟的活跃，代表了上一代跨国资本对“全球化修复能力”的坚定信仰——只要利益分配得当，游说机制足够专业，商业理性便能弥合意识形态的裂痕。

　　然而事实却是，SHEIN在美欧监管层遭遇的阻力未能消减，取消小额免税条款的法案被持续推进，针对算法安全与供应链溯源的调查层出不穷。当关于一家公司的博弈被上升到这样的高度，任何精致的技术性斡旋，都像是“以卵击石”。

　　就在香港IPO收官前夕，许仰天接替唐伟担任董事长，身兼CEO与董事长两职，并亲自挂帅投资者路演。

　　据彭博报道，许仰天在近日的路演中，身穿白色T恤和休闲裤，向投资者推介SHEIN的新战略方向——“它越来越倾向于将自身定位为一家幕后时尚制造商。”许仰天表示，Shein自有品牌已无法再像之前那样快速增长，正在寻求收购其他时尚品牌或与之合作，并利用其在中国快速周转的供应链来提升这些品牌的销售额和利润率。

　　一个致力于隐身的创始人，最终也必须将自己推向对外沟通的第一线。

　　敲钟时刻，也无风雨也无晴

　　敲钟时刻终于来了，一向隐身的许仰天是否会出现在现场还未可知。上一个备受瞩目、却缺席敲钟的创始人，是蜜雪冰城的张氏兄弟。

　　“也无风雨也无晴”——一位SHEIN早期合作方用苏东坡的词来形容SHEIN的上市。“你说这是个交代吗？也不觉得。是满意吗？我也不认为他满意。但不上市肯定不行，就是五味杂陈。”

　　“短期的估值涨跌，反映更多的是市场情绪，未必是经营质量。SHEIN目前是中国在全世界最好的时尚公司，但能否长远立住它，肯定还有很多事要做，答案要交给时间。”连盟说。

　　连盟眼中许仰天跟早些年相比的最大变化，是肉眼可见的“辛苦了很多”。“做一个小生意不用这么操心，他现在操着全世界的心。”

　　《集装箱改变的世界》中描述了一个集装箱大幅压低远洋运输成本，由此推动跨国产业分工、驶向“全球化”的世界。但作者也早已提醒：硬件革新本身是脆弱的，关税政策、原产地规则、进口管制，都可以迅速抵消运输成本带来的全部优势。

　　SHEIN的起点是小件直邮空运，关税新政后，它在业务上的一大应对动作，是更多由跨境直邮转为海外本地备货，从“小单快反”变为“小额快备”——某种程度上回归了传统的“集装箱模式”。

　　“许仰天是对柔性供应链有信仰的人。”一位SHEIN员工曾经评价。时至今日，信仰的分量更重了。身处逆全球化的浪潮中，这早已不是一句简单的口号，还有许多切实待解的命题。

　　不做谁，要做谁？

　　SHEIN走过14年，多位熟悉SHEIN的人士都向我们提到，这4位创始人过去都是名不见经传的普通人，“你都不知道他是干嘛的，都不是什么牛的人，也不是投资人喜欢的那种爱讲逻辑、表达干练的人。”

　　拨回时钟，SHEIN和它的创始人们，改变自己命运，也许也是改变服装全球化历史的时点，在他们2014年决定专注做服装、开启“小单快返”的探索时。

　　那时的跨境生意是怎样的蓬勃？在海外搞一个独立站——铺便宜的货——投一波流量，收到蜂拥而至的订单后，随便发出些货不对版的东西，甚至直接关掉独立站，就能赚到大钱。一位SHEIN的早期供应商记得，很早便有一批跨境大卖家做到30亿的年收入，“买别墅买豪车的不在话下”。

　　但草莽时期的中国跨境卖家有一个普遍问题，复购太低，因为“货不对板”：衣服款式挂上网站，等海外买家拍下后，商家再去档口拿货，常常货已经卖完了，于是只能发一个货不对板的东西出去。“许仰天当时就想做一个长期的、有复购的生意，他不想赚快钱。”

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　　“跨境大卖的利润虽然丰厚，但还是无法解决时尚消费的痛点。所以他选择了一条更难的路，也创造了一个新的商业模式。”红杉中国合伙人邹家佳告诉36氪。2018年首次投资SHEIN C轮融资之后，红杉又在之后多轮融资中加持。

　　创造一个新的商业模式并非易事。为了搞清楚柔性供应链的模式细节，许仰天和他的三位联合创始人，甚至公司上上下下的员工，到处找行业中的人聊，核心是研究“柔性供应链如何稳定地实现大规模交付”。一位头部供应商说，2014年，自家公司几乎所有人都被SHEIN拉着聊过，“每天晚上公司楼下的大排档里都是他们那些人。”当时，想要找SHEIN几位创始人的最佳方式，是晚上1点到2点的时间直接去他们办公室，“他们肯定在办公室里面，每天都是这样子。”

　　后来较长一段时间里，SHEIN的复购率维持在50%-60%，其他多数玩家的数据则是10+%。